在德隆实业资产处置接近尾声时，关于资产贱卖的质疑不断。许多德隆旧部和同情德隆遭遇的人更是将此事描述得绘声绘色。
“罗布泊钾盐的项目至少可以多卖2倍的价格。”他们的理由是，2004年5月末，在地方政府的协调下，新疆冠农股份以8700万元从德隆手中买下钾盐项目，而冠农股份在5个月后转手并赚得8000多万元。
新疆屯河被认为低估得更多。据记者所知，早在2002年底，中粮集团就曾找到德隆，希望入股新疆屯河。德隆只同意卖5%的股权，并开价1亿元，中粮认为价格过高，谈判未果。2004年三四月间德隆出事后，中粮集团马上表达了接盘屯河番茄基地的愿望，并积极筹措上亿资金，援助新疆完成了对农民番茄的收购。今年6月，中粮集团以5300多万元买下了新疆屯河37%的股权。
“华融给天一实业定的处置价格是3500万元，而我认为它至少也应再高两倍。”一位旧德隆高层对本刊举例说，天一实业是中国最大亚麻种植基地，而中国目前亚麻原料60%依赖进口。过去4年中，天一实业在正常经营时的盈利累计超过1亿元。在德隆抽走大量资金之后，2004年底，净资产还高达到1.5亿元。
比这些“贱卖”情况更让一些德隆旧部不满的是，他们怀疑华融资产管理公司在德隆某些实业资产转让过程中存在暗箱操作，并非华融所称的“市场化重组”。
8月8日，德隆旗下最有价值的资产湘火炬竞标转让。由于华融预先设定优先权、招标后3天内签订收购协议并交清全部收购款等游戏规则，一些参加竞标的企业认为，这是一场被操纵的、事先知道结果的假招标。
仅过了一周时间，华融公司又被曝出在将新疆天一实业转让给万向集团时，“不顾其他方利益，存在暗箱操作”。
德隆资产的两种价值
客观地讲，许多事情都在动态的变化之中，很难说清对错。原中粮集团实业管理部总经理、现新疆屯河总经理覃业龙在接受《商务周刊》采访时指出：“屯河的价格是依据客观情况而定的，不存在贱卖问题。”
覃业龙介绍说，在屯河转让之前，中粮集团已作过尽职调查，并做出屯河是家资不抵债的企业的结论。据新疆屯河2005年中报显示，到2005年6月，其净资产为负1.8亿元。
“这样的企业能卖多少钱呢？按照净资产作价是没有意义的。按收益法作价也没有意义，因为去年屯河亏损了5000万元。”覃业龙说，“因此中粮也就是买了一个‘壳’”。
事实上，中粮也是以华融公司聘请的中介机构所作的资产评估为依据给出的价格：5372万元。
5372万元的价格是如何来的呢？据了解，华融当时给出的账面净资产是3.5亿元，但中粮集团只承认其中的1.2亿元。“这主要是涉及两个明显的问题，一、2004年时，德隆控制的新疆金融租赁公司从屯河划走3.7亿资金，虽然已经解决了一部分，但还有一部分我们还要撇掉；二、新疆屯河在新疆金融租赁中的投资损失还有1300万元未计提，这个也要去掉。”覃业龙说，“如果将来回来了，再按比例追加转让款。” 中粮的计算方式是，1.2亿元乘上37.2%的转让股权，再加上15%的溢价，最后给出的结果就是5372万元。
而目前正在收购天一实业的新疆创新投资公司也觉得，在转让价格上，华融开出的价格并不低。据该公司总经理王松琦向《商务周刊》介绍，至2005年5月，天一实业的流动资产为2.1亿元，流动负债2.2亿元，主要是银行贷款，净资产约为1.4亿，但其中有5000万短期投资和4000万元应收账款难以收回，因此如果全额坏账计提，则净资产约为4000万元左右。
“这一价值与华融资产管理公司的报价3500万元相差不多。”王松琦对记者说。
罗布泊钾盐项目也大概如此。据当时参与并购的一名知情人透露：“冠农股份也没作弊，它是依据中介机构的净资产再加上溢价给出的收购价格。”
根据本刊所知五洲联合会计师事务所新疆华西分所出具的一份《审计报告》，截止到2004年4月30日，罗布泊钾盐公司账面总资产2.05亿元，净资产7583万元，负债总额1.29亿元；2004年1-4月实现主营业务收入1565万元，主营业务利润434万元，净利润143万元。
“对于一个没有正式投产、尚处于起步阶段、净资产为7583万元的企业，冠农股份出价8700万元收购它51.25%的股权并不低。”这位知情人说，“冠农赚了8000万元，是财技和重组技能的作用。”
冠农股份在2004年底向国家投资开发公司出让了罗布泊钾盐控股地位，由于总股本增加，其持有的23.45%股份已相当于近1.3亿元，比它从德隆手中购买时已赚得近4000万元，且仍是第二大股东。不久前，冠农股份又将其持有股份减持8%，由此它又至少得到4300万元现金。冠农股份只用了5个月时间，不仅收回了收购款，且净赚得相当于8100万元的15%股份。
“有人说高，有人说低，这里关键是两种价值判断标准。”新疆德隆一位原并购部经理说。他所说的两种标准，指的是对企业价值判断的两种方法：净资产法和市盈率法。
据本刊了解，华融资产管理公司聘请的评估机构所列出的评估依据包括《国有资产管理办法》、《国有资产评估管理办法实施细则》、中国资产评估协会发布的《资产评估操作规范意见》以及财政部颁发的资产评估报告基本内容与格式的规定，其评估方法采用了市场价格比较法、重置成本法以及收益法等，对负债采取审核确实的方法，即到实地调研。
“按净资产的评估结果，买卖双方再谈判股权价格，这是国内的惯例。”这位原新疆德隆并购部经理说，“但收购者心中会有另一笔账在算，即这家公司的盈利能力。”
以盈利能力和市场价值来判断公司价值就是市盈率法。以德隆已转让的一家企业为例，按净资产评估3500万元，但如按盈利能力来评估，将大为不同。
欲收购这家德隆企业的一家公司总经理按市场价值对其做了评估：2004年该公司披露的净利润是1150万元，过去4年中，该公司正常经营时的盈利累计超过1亿元，如果对该公司进行债务清理，一年后每年就可以实现营利5000万元，按4倍市盈率，这家公司值2亿元；然后再卖掉其中20%的股份，意味又可收回4000万元现金；余下的80%股份，可以实现境外上市，这时随时可以按15倍市盈率套现了。
“我们的收购基本都是围绕净资产谈事，也就是用净资产再溢价一点的方法。这不是国家规定的，但是行规。”覃业龙认为，“中国的市盈率本身就不准，而且也没有每一个行业的标准。”
新疆德隆的该位并购经理承认覃业龙所说有道理，而且中粮作为买家当然要把算盘打精，但他认为，传统国有企业与市场化企业之间对企业价值的认识存在不同，这也与中国公司融资的大环境有关——由于仍主要依赖银行，所以企业强调资产质量和规模，以在银行作抵押贷到款；而国外，更多是强调盈利能力，这样才能在资本市场上融到更多资金。
“但现在德隆在处置自己实业资产的时候没有话事权，只能人为刀俎，我为鱼肉了。”他无可奈何地说。
一心向公的华融与两头没落好的华融
对华融存在内幕交易的指责，记者采访到的一位接近华融的人也认为并不客观。“华融一直在坚持市场化处理德隆资产，只是在一些细节上缺乏经验。”他说。
这一观点也得了中粮的认同，今年4月屯河股权公开转让时，到场真正买家只有中粮集团一家，有德隆人士认为由于中粮集团和华融均是国资背景，因此竞标现场一对一的交易不够公正。
但中粮集团一位高管对本刊指出，华融的程序是公正的。“中粮成为最后买家，是因为屯河的现状使得许多企业不敢接手，问题不在华融。”据他透露，当时屯河的银行负债高达23亿元，中粮和华融提供的贷款5亿元，再加上其他负债至少1亿多，总直接负债近30亿。
据本刊了解，2005年3月华融开始对德隆的屯河股份进行招投标时，确实动员了不少企业。最热门的是新疆建设兵团下属同样拥有大型番茄基地的新中基公司，其生产规模与屯河相去不多。德隆出事后，当地政府本打算让新中基来接手，但新中基缺少收购资金，便提出了租赁方案，据称租赁费只有3000万元。即便这样，后来新中基也知难而退了。据新中基今年中报显示，其负债率为70%，现金流为负，显然无力收购屯河。
还有一家拟竞标企业是新疆八一钢铁公司，它是新疆屯河当时的第二大股东。据了解，八钢本身有上亿元的资金被德隆委托理财收不回来。一位知情人透露，八钢当时也去了竞价现场，但其收购屯河并没打算出钱，而是希望用德隆欠自己的债来买。结果到4月18日，竞标的结果已经没有了悬念。
而在天一实业的处置中，参与收购的新疆创新投资公司总经理王松琦认为：“华融有些缺少经验，但它一心向公是没错的。”
王松琦介绍，5月20日，华融通过媒体公示和要约，向社会公开处置伊犁天一亚麻实业公司100%股权，要求截止到6月3日竞标者提交要约收购保证金100万元，并与其签署收购保密协议。
问题出现在7月31日天一股权转让竞价会的前一天，几个神秘电话将一切都打乱了。
7月30日，几家竞拍企业分别接到自称为伊犁工商局经侦处王处长、天一实业重组领导小组等的三个电话，主题是：“天一股权已被冻结，天一股东涉嫌出资抽逃，竞买后无法过户，无法进行工商变更，希望不要参与竞买。”
华融及4家竞买人随后在第二天共同决定推迟竞价会。王松琦介绍说，但到8月12日，“华融在没有通知并征求其他竞买人意见的情况下，突然以无人参与竞价为由，单方面与万向西部公司签订了天一股权转让的意向协议”。接着，拟收购企业在发给新疆维吾尔自治区政府的请示中说：“我们提交的要约收购保证金并未退回，所以仍然是合法、合格的竞买人。在天一有多个买家参与竞价的前提下，华融公司与伊犁州政府的这一暗箱操作，剥夺了竞买人基本的竞买权利，是非法和无效的。”
