随着解决股权分置问题的正式启动，海外股市通过流通股收购强取上市公司控制权的潮流，有望在沪深股市集中上演。而股价跌破净资产的上市公司不断增多，更是给了流通股收购低成本进驻上市公司的良机
截至2005年4月底，沪深股市十多年历史上共发生了22起上市公司被举牌事件，举牌方先后实现了对爱使股份、申华控股、方正科技、南京中商、南京新百等上市公司的入主。而2005年前4个月，就发生了针对8家上市公司的举牌事件。
举牌事件在2005年的集中出现，一方面是形形色色机构投资者不断进入股市的衍生品；一方面是因为股价屡创新低，大大降低了通过二级市场进行收购的成本。东方高圣的研究报告指出，通过包括举牌在内的公开化出让方式获得控制权，将是未来上市公司并购的一大趋势。
事实上，江苏地华和金鹰系通过举牌收购，就在2005年初分别成为了南京中商和南京新百的第一大股东。它们的大功告成，无疑为后续的流通股收购树立了标杆，也表明流通股股东强取上市公司控制权操作大有技巧可循。
股价下跌降低收购成本
股价下跌带来收购成本大幅下降，是举牌收购有望蓬勃兴起的主要原因。2005年3月，中国铝业受让了兰州铝厂所持兰州铝业15185万股的国有法人股，价格为每股5.05元。然而，如果通过二级市场进行举牌收购，中国铝业收购的成本在理论上将会更低。再如柯达收购乐凯胶片股权时的每股价格高达8元多，而2005年4月乐凯胶片的股价已经跌到了4元以下。
我国上市公司过去的并购活动，绝大部分采取的是场外协议转让股权方式。场外协议转让股权盛行的主要原因，是股权分置问题导致处于控股地位的大量非流通股的存在。长期以来，流通股的价格往往比非流通股价格高出许多，与通过二级市场直接收购股权的举牌收购方式相比，场外协议转让交易的优点，是有利于受让方降低收购成本且快速获得集中的股权。
但在历经4年熊市后，股市萧条到了极点，很多公司的股价屡创新低，这对通过包括举牌在内的公开化出让方式获得控制权非常有利。也就是说，外部环境的变化，使举牌收购的优势凸显了出来。华夏证券并购部王东梅研究员也认为，如果连熊四年的股市继续低迷，收购方通过在二级市场买入流通股，很有可能是获取那些大股东持股比例较低上市公司控制权的快捷做法。
截至2005年4月底，沪深股市上像兰州铝业股价一样跌破净资产的上市公司有150家，占全部A股总数的11.05%。如此多上市公司股价跌破净资产，即意味着通过二级市场举牌收购能够买到比国有股东出价更低的股份。
从这个角度而言，那些通过协议收购兰州铝业、华菱管线、重庆啤酒、乐凯胶片等公司法人股的收购方，所付出的成本都在不同程度上高于举牌收购。不但如此，这些收购方往往还对被收购上市公司有各种各样的承诺。因此，江苏地华对南京中商、金鹰系对南京新百的举牌收购成功，简直算得上是捡到了大便宜。
举牌收购有望成潮流
股价跌破净资产引发的收购热潮，本世纪初就已经在日本上演过了。2002年8月底时，在东京证券交易所一部（简称东证一部）挂牌的1505家上市公司中，有854家的股价跌破了净资产，占到总数的57%。由此，引发了一场包括中国公司在内的全球性大收购。在2001年发生的外资对日本企业的150多起收购案中，就包括广东美的集团当年10月以23.5亿日元（约1930万美元）价格收购日本三洋电机电磁管事业。
在股价大面积跌破净资产的时候进行收购，收购方看中的自然是收购成本的大幅降低。在东证一部上市的日立精机公司创立于1936年7月，职工830名。2002年的销售额接近400亿日元（约3.3亿美元），在日本国内市场列第5位，有9000家声誉优良的客户。但却因股价跌破净资产，被其竞争对手伸井之精机技术所收购，仅付了26亿日元（约2130万美元）。
虽然股价跌破净资产的个股中相当部分属于绩差公司，但受到突发利空打击的高净资产和钢铁板块的个股并不少见，这些个股并非自身竞争能力减弱所致，而主要是受到行业周期波动的打击。统计显示，在跌破净资产的个股中，每股收益居前的大多是钢铁股，如韶钢松山2004年每股收益高达1.13元，新钢钒每股收益达0.63元。
不言而喻，以钢铁股为代表的那些跌破净资产的业绩稳定蓝筹公司，已经在二级市场上爆发出了巨大的收购价值。中信证券研究部总经理徐刚说，钢铁等行业上市公司的股价跌破净资产，意味着从股市收购这些企业的价格已经低于重置一个相同规模的企业。
前不久，国际钢铁业巨头印度米塔尔公司收购华菱管线37%的股权，股份转让价格为3.95元，还比同期净资产溢价了12%。因此，随着股权分置问题的逐渐解决，像钢铁类这样的上市公司最易成为二级市场的收购对象。
219家上市公司易被收购
沪深股市过去成功的举牌收购，全部是流通股比例为100%的三无概念股。流通股收购比例最高的，也只有深宝安1993年对延中实业的19.8%记录了。而爱使股份、申华实业等举牌收购双方，当时争夺的股权比例差距也非常的小。1996年6月，延中实业与上海市徐汇区城开集团争夺爱使股份控制权时，延中实业持股量仅比徐汇区城开集团多了79股。现在江苏地华、金鹰系对持有南京中商、南京新百20%以上股权的国有股东挑战成功，不啻表明举牌方的收购勇气越来越大了。
从这个角度而言，香港名力集团对持有22.65%爱建股份的上海工商界爱国建设特种基金的挑战，就是有意问鼎那些第一大股东持股比例不高上市公司的举牌方吹响的“号角”。此前，“宝钢系”连续对爱建股份进行举牌，但最终铩羽而归。香港名力集团的跟进，表明它根本不担心“宝钢系”的折戟阴影。
由于流通股是举牌双方争夺上市公司控制权的关键筹码，这一筹码的比例越大，收购方收集的难度就相对越小。因此，在目前的沪深股市上，流通股比例超过50％的185家上市公司，和第一大股东持股比例没有超过25%的219家上市公司，最容易成为举牌者狩猎的目标，尤其是其中那些同时具有“一高一低”股权结构的上市公司。
事实上，方正科技、爱使股份、爱建股份、南京中商、南京新百等之所以成为流通股收购的热门品种，均是因为它们兼具了第一大股东持股比例低和流通股比例较高的双重特性。不言而喻，如果某家上市公司的第一大股东持股比例较低，即使其流通股比例不足50％，它也有可能成为举牌收购的品种。而随着股权分置试点带来的全流通上市公司不断增多，还将有越来越多易于被流通股股东强取控制权的目标出现。
就在举牌收购有望成为潮流的时候，沪深股市上近1400家上市公司却绝大多数处于不设防的状态。由于我国只有很少的上市公司经历过举牌这种“敌意收购”的折磨，因而普遍没有意识到需要采取自我保护的措施。在这种情况下，举牌方只要取得一定数量的筹码，就很容易取得相应上市公司的控制权。
在近1400家上市公司中，爱使股份是股权变化最为频繁的极少数几家之一。在上市后的10年内，先后五易其主，自然人胡兴平、辽宁国发集团、延中实业、天津大港油田、“明天系”等先后入主过爱使股份。如果不是延中实业1998年在公司章程中打入“楔子”，爱使股份的控制权变化可能还要更加频繁。而正是因为这根“楔子”，大大延缓了大港油田系等后续举牌者的入主速度。
1998年5月，延中实业主导修改了《爱使股份有限公司章程》。第67条的第二款规定：“单独或者合并持有公司有表决权股份总数10%以上、持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开前20日，书面向董事会提出，并提供有关材料。”第三款进一步规定说：“董事会、监事会任期届满需要换届时，新的董、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的1/2。”现在回过头去看，延中实业在爱使股份公司章程中打入的“楔子”，无异于反收购条款。
为了激活上市公司管理层积极经营，我国对目标公司反收购措施进行了严格限制。按照相关规定，海外成熟资本市场的毒丸计划、焦土术等四大反收购“狠招”，都不能被我国上市公司用于反击举牌方。因此，在“内空外虚”的情况下，219家上市公司的控制权，就显得前所未有的岌岌可危。从江苏地华对南京中商、金鹰系对南京新百的举牌收购勇气和力度上，已经传递出流通股股东对上市公司控制权觊觎之急切了。
产业运作主导流通股收购
南京市商贸系统推行的“1+X”改制方案，是南京中商、南京新百这两起举牌收购案发生的政策背景。所谓“1+X”改制方案，是把南京新百的国有法人股“1”与并无产权关系的新百集团国有产权作为“X”捆绑，把南京中商的国有法人股“1”也与并无直接产权联系的中央集团的国有产权作为“X”捆绑在一起，允许竞得新百集团和中央集团国有产权的重组方，分别获得南京新百和南京中商国有法人股的优先受让权，即“1”跟着“X”走。
华夏证券并购部研究员王东梅说，引起江苏地华、金鹰系收购兴趣的是“1”，而不是“X”。但为了得到“1”，金鹰系不得不南辕北辙地被迫参与新百集团的重组，并多次举牌收购南京新百流通股以吓阻其他竞争对手，以增加取得“1”的砝码。同样，为了得到南京中商的控制权，江苏地华干脆不提及希望受让南京中商的国有股，而是先一心一意地去搜集流通股。显然，江苏地华、金鹰系都是在无法便捷地受让非流通股份时，才通过增持流通股去收购上市公司的。作为与南京中商、南京新百同城同业的竞争对手，通过举牌收购取得上市公司的控制权，不但可以取得上市公司的壳资源，而且能够将两者的资源优势互补，这是特征典型的产业并购。
