● 我们预计2008年中国经济将最可能实现“输入型软着陆”，主要依据是中国的出口增长会因外部需求减弱而大大趋缓。我们预测中国的GDP增长将从2007年的11.5%降低到2008年的10%，CPI涨幅将从4.5%降到4.0%；增长驱动力也会略有调整，相对减弱的出口将被持续强劲的国内需求抵消。

    ● 2008年中国的经济政策很可能以“三个不会”来形容：即不会实行运动式的行政性紧缩，不会大幅度加息，不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整。

    ● 在“输入型软着陆的情境”下，中国经济将能够实现乐见的而且以其他方式无法实现的再平衡（即从外部需求转向国内需求），这对中期的持续而强劲的增长是好兆头。然而，这种再平衡会在短期内会对股票市场产生一定的负面影响，因为公司净收益可能降低，尤其是出口型产业。

    ● 目前，外部需求不大幅度下降（即所设想的夏季情境）可能会对中国经济构成更大的风险。最终，经济过热和进而出现政策引导型硬着陆的风险可能会大大增加。

    尽管经济运行中出现了一些增速趋缓的初步迹象，但中国经济总体上仍在快速增长，同时整体通胀居高不下。在这一背景下，中共中央政治局于2007年11月27日召开了一次会议，讨论2008年总体经济政策议程，正式提出要把防止经济过热和明显通货膨胀作为2008年的主要政策目标。

    但同时，随着美国次级债危机的深化，美国经济衰退和G3随之同步出现减速的可能性在增加。摩根士丹利美国首席经济学家Dick Berner最近指出，成为现实的信贷衰退预示着实体经济衰退，他写道，“美国目前经济衰退的风险要高于过去6年的任何时候”，“美国消费者面临着自2001 年经济衰退以来最严峻的挑战”。我们的欧洲首席经济学家Eric Chaney认为，欧元区最有可能“依次减速”。

    这种分化现象，即国内经济过热风险与国外经济衰退风险并存，对预测中国前景提出了一个难题。在外部需求前景和国内政策定位存在着许多不确定性的情况下，我们把所设想的2008年可能出现的情境比喻成一年的四个季节。秋季代表“输入型软着陆”，夏季代表“过热”，春季代表“政策引导型软着陆”，而冬季则代表“彻底的硬着陆”（附表1）。

2008 年的“秋季”情境（60%的可能性）：输入型软着陆

    “秋季”是我们设想的基本情境。我们预计2008年中国经济将会实现软着陆，主要依据是中国的出口增长会因外部需求减弱而大大趋缓，我们称之为“输入型软着陆”，并认为出现这种情境的可能性为60%。理由如下：

    第一，对2008年经济过热风险的担忧不是没有根据的。投资和出口一直是中国增长的主要驱动力。由于利率仍然基本上控制在市场出清水平以下，加之人民币汇率依然大大低估，因此我认为，这些价格信号一般不会对投资决定构成有效的约束作用。

    在这一背景下，投资周期往往会体现宏观政策定位，而且会受到中国政治周期的很大影响。自1990年代以来，中国的固定资产投资增长率每5年达到一个高峰，这个高峰年份“恰好”是政府换届的年份（参见附表2）。2008年正值又一次政府换届，如果“换届经济”模式延续下去，2008年投资增长加快的可能性非常大，尤其是在低利率、低估汇率和公司收益仍然强劲的情况下。我认为，投资在目前水平的基础上加速增长——目前的水平已经被认为是很高的——很容易使经济出现过热。

    第二，2008年中国的外部环境可能会严重恶化。中国的出口仍然对主要发达国家的经济变化很敏感，我们预计中国2008年的出口增长将从过去几年达到的高水平（即每年近30%）回落（附表3）。过去的经验表明，出口增长大幅回落应该会对经济造成较大的通货紧缩影响。中国近些年经历了两次通缩：一次是在亚洲金融危机期间，另一次是在纳斯达克股票泡沫破灭之后。通缩正好是出口增长骤降的时候或是在出口增长骤降之后。

    第三，2008年中国出口增长因外部需求减弱而趋缓应当是乐见的发展趋势，这将有助于经济实现软着陆。我的看法是，目前要实现政策引导型经济软着陆有很大的挑战性——如果可能的话，因为中国当局还有增长、通胀、股市走势、创造就业机会、国有银行改革和央企重组等多个目标——但政策工具却是有限的。尤其要指出的是，利率和汇率政策的有效性因一些不会直接影响宏观经济的目标而大打折扣。在这一背景下，外部需求减弱应当起到有益逆风的作用，从而促使始终处于过热边缘的经济减速。

    我们预测，在“输入型软着陆情境”下，中国的GDP增长将从2007年的11.5%降低到2008年的10%，CPI涨幅将从4.5%降低到4.0%（附表4）。我们预测2008年的增长驱动力会略有调整：相对减弱的出口（其增长率将从2007年的26%下降到2008年的16%）将被持续有力的国内需求抵消。因此，随着进口增长超过出口增长（尽管二者都处于较低的水平），经常性项目顺差在GDP中所占的比例将会降低。

    我们认为，出口增长降低对投资增长的抑制作用，将基本上被“换届经济”所产生的投资增长浪潮抵消。因此，合计固定资产投资增长可能总体上保持稳定。此外，我们预计消费增长将会保持上升势头，但不会大幅度加速。结构性因素——中国居民普遍缺少的资产所有权和以牺牲居民投资收益为代价换取较高股本回报的金融抑制发展策略——促使消费疲弱，而这只能随着时间的推移加以解决。

    按我们的“输入型软着陆”的基本情境，2008年的中国经济政策走向可能会继续“摸着石头过河”。当局目前的政策重点是应对总体经济过热的风险，特别是明显通胀的风险。不过，由于中国当局还有多个目标，而政策工具却是有限的，因此当局不得不越来越多地采取行政手段（比如从数量上控制银行贷款和更严格地控制投资项目审批），以达到预期的政策效应。

    外部需求下降和随之产生的降温效应，应当能够为当局提供一个喘息期，不必急于运用大刀阔斧的政策工具实行激进的政策措施。因此我们预计，中国经济当局2008年在政策执行上会继续采用“摸着石头过河”的尽力应付方式，其特点可以用“三个不会”来形容：即不会实行运动式的行政性紧缩，不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整，不会大幅度加息。