好运气从何而来

    过去数年来，全球经济一直表现非常出色。首先，全球实际经济增长保持在战后的最高水平，许多世界最贫困的国家也得以分享经济繁荣的成就；其次，尽管受到经济快速增长与大宗商品价格显著上涨的压力，潜在通货膨胀仍大体得以抑制；第三，实际利率与各种风险溢价保持异常低水平; 最后，全球贸易失衡带来了宽松的融资环境，汇率大致保持在稳定水平。如果不加分析地单独看来，上述四项成就中的任何一个都值得欣悦。然而，经济非凡发展的背后，一些问题值得深思：全球经济的好运气从何而来，又能持续多久？

    目前已有许多经济假说可以解释上述部分经济现象，但尚无任何一种假说可解释其全部。例如，全球“投资定约”（investment strike）的观点可以较好地解释全球范围内的低通胀和低利率状况，却难与现有实际增长率相匹配。“全球化”带来有利的供给面冲击从而抑制通胀的观点也被提出，但究竟什么力量能够同时推动需求与全球经济双增长？作为一种短期定律，简单认定供给创造自身需求的观点尚有争议，也忽略了一个重要事实，即新兴市场经济体是大部分供给面冲击发起之源，然而却是先进工业国家——首先是美国——占据了需求增长的大头。是什么造成这一不均衡的结果，并进而引发国际贸易失衡？央行的“公信力”（credibility）能很好地解释一段时期内同时存在的低通胀与高增长，却不足以解释整体。尤其是看到实际利率保持如此低的水平，信贷利率却相当高，而这已几乎持续了整整10年。

    尽管上述每个单一假说都有其自身缺陷，所有假说组合起来却可以对过去数年来全球经济的良好表现提供一致的解释。按照“投资定约”假说，相对于高水平的事先存款，事先固定投资呈现短缺不足。近年来，这一不足状况在经济周期初期已经抑制了很多国家的投资率。日本、德国的集团投资约从2006年才开始增长，而东南亚国家仍呈现不足迹象。同时，由于1990年代晚期的“新经济”泡沫，美国集团投资非常疲软。除了普遍疲软的投资需求，全球经济也受到供给显著增长的影响。许多计划经济体重新进入自由贸易体系以及全球化是两个关键因素，此外，生产率提升以及新技术进展也扮演了重要角色，特别是在IT业及流通业。上述因素相互作用，加上各国央行通过1980年代对抗通胀获取的“公信力”，共同构成了全球抑制通胀的原动力。

    由全球普遍极低通胀，甚至在许多国家实际通货紧缩的事实可以看出，多年来先进工业国家的货币政策已是异常宽松。由于应对金融风险（1997年东亚危机、1998年长期资本管理公司LTCM危机以及2001年全球股市暴跌）需要，这一趋势更为强化。先进工业国家的宽松货币政策可能导致其较低汇率水平，而新兴市场经济体的汇率则需相应提高作为补偿。但是，随着新兴市场经济体也面临低通胀环境，许多国家希望建立自身储备机制在未来危机中“自保”，大量冲销式干预（sterilised intervention）被采用，特别是在亚洲，国内货币状况也保持非常宽松。同时，逐渐积聚的货币储备被重新投资，在支持美元的同时，也加大了工业国家业已充足的金融市场流动性。

    不过，这些并非推动过去几年全球货币与信用扩张的唯一推动力。与实际经济的深层结构改变相类似，金融业也经历了大规模转变。新的风险控制技术、新工具与新主体纷纷涌现，寻求最大产出的竞争需求使得每个可能的金融机会被充分开发。

    货币金融的发展激励着整体需求增长赶上供给增长的步伐。本文将描述这些发展压力，这些全球经济中的未解之惑是如何综合起来，造就了过去一年来全球经济的整体成功。这一成功是否真是成功，必须经过至少两项观察结果的证实。

    首先，至少存在一种可能，即用以刺激消费的金融激励措施可能无意中倾覆全球经济或其重要部分，使经济陷入通货膨胀重新抬头的压力下。第二，作为所有货币金融措施的副产品，由传统“规范”中衍生出大量新的经济金融变量。特别是宽松的金融环境已导致美国家庭储蓄率前所未有的下降，而中国的投资率前所未有的上升。最终这些是否会被证明为可长久持续，衍生出的新“规范”能否与潜在经济结构变化协调一致，或者反之，他们仍受制于更为传统的“规范”——回归均值（mean-reversion），我们仍需拭目以待。

需求面与供给面

    过去12个月以来，全球经济持续快速增长，实际上所有区域均从中获益。中、印以惊险之速继续增长，并带动了大部分亚洲国家。原油生产国的国内收入增长普遍创历史纪录。拉丁美洲与中东欧国家也出乎意料的繁荣。得益于较好的宏观经济管理，以及较高的大宗商品价格，非洲大部分区域经济增长也保持在异常高速。

    各主要工业国也进展良好。日本与欧洲增长加快为全球经济恢复平衡带来利好，美国国内需求增长保持适中。特别是德国，从长期停滞中意外地焕发活力。不过，随着时间推移，一些新的关注浮出水面，美国经济增长可能过度缓慢，会对其他地区增长造成潜在影响。美国消费支出在利润飞涨后开始徘徊不前，而随后预计会出现减速；工资收入与工作岗位也未能保持增长，大部分消费来自于信用卡债务和消费贷款。特别值得关注的是，这些与美国住房周期可能存在关联，而后者从2006年早些时候开始急剧下降。

    整个2007财政年度，美国住房市场急剧下滑，未售住房与已售住房比率升至1970年代以来前所未有的水平。尽管对于建筑业雇工数的全面冲击尚未显现，房价已几乎同时出现剧烈下跌苗头。有意借贷购买高价住房的消费者数量已明显减少，大量次级信用状况的住房借贷者则仅有能力以类似再融资方式清偿贷款。由此而来的结果是，许多房屋可能会重新释放，继而未售房屋比率再次上升。值得庆幸的是，到目前为止，尚无确切证据显示美国消费者的信心受此削弱，即使有许多约束滥用和过度透支消费信用的措施正在付诸实施。

    美国集团投资被寄以厚望，期望其增长可以弥补住房市场疲软的不足，然而2006年底集团投资依然回落。这一结果在某种意义上令人惊奇，一方面生产率正在提升，另一方面美国企业盈利非常高，金融环境也有良好支持力，而且有证据表明投资与商业信心逐渐回暖。而在其他工业国，如日本和德国，消费者信心和消费状况并无类似迹象。投资必须建立在预期汇率回归的基础上，目前此迹象并不乐观。2006年，美国生产率增长缓慢，工资增长步伐提升，非金融领域赢利增长率下降较快。展望未来，美国国内消费需求可能止步不前。